央行最新报告,透露了当下楼市真相

秋水相惜

作者：明源地产研究院
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* N& ]$ T/ ^+ a/ W) ]近期，央行公布了2023年第三和第四季度的储户、银行家与企业家调查报告，披露了最新的市场判断，全面展示了居民、银行和企业对于宏观经济运行的微观感受。
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+ q+ m1 \( ~, `9 Y  g7 c( E9 J从某种程度上看，央行的调查报告，对我们深入理解地产行业的边际趋势，有非常大的帮助，特别是居民对未来房价的预期，以及后续买房、储蓄、投资的倾向，更是对市场形势的边际变化有很明确的指示作用。
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1 D* t$ ^! D3 V4 w+ D% O# Q我们邀请了嵩山论市的专家，为您从五大问题，剖析央行调查报告的内在线索，找到地产销售修复的难点，预判超额储蓄释放的效果，分析房价下跌的底部，并结合利率动力机制，深度解读地产融资的变化。
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  x. j+ x* C& }* d, C+ ~问答实录
①丨地产销售为何难以修复？
-　核心问题在于收入和就业预期不佳

主持人：

, t% f+ V$ @# y　　近期央行公布了2023年第三和第四季度的调查报告，披露居民、企业和银行对于宏观经济的微观感受。而您作为地产行业专家，是否能从调查报告的结果中，找到地产修复的线索？当前地产行业销售回暖，难点在哪里？

$ ^* W) O; n; }9 C2 z. r9 ]$ d" i在详细分析央行调查报告之前，我们先来看一个中指研究院的月度统计，关于当前民众为什么不买房。
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我们可以发现，排名最高的原因，就是担心未来还贷压力大，以及担心未来收入下降。即使去年以来LPR和房贷利率下限有多次下调，对于存量房贷利率也有所调整，但是买房和还贷的支出，在当前的经济环境下，仍然对潜在买房者形成压力。具体详见下图。

) q0 m: C6 w9 N3 T图：中指研究院“为什么不买房”原因调查
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. o! ?$ i7 E1 T% C$ M数据来源：中指研究院，嵩山论市
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5 [: N+ {# M0 a而我们看央行的储户调查报告。3月底央行一次性披露了去年三、四季度的调查结果，我们可以发现，2023年一季度对经济好转的预期，在二季度开始出现转折，在三四季度明显转弱。

截止到去年年底，央行调查报告显示，中国居民部门对未来就业和收入的预期都在下降，而对于未来物价的预期反而在提高，尽管提高之后物价预期仍然在较弱的区间。
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也就是说，在物价稳、收入降、就业难的预期下，自然是无法支撑后续居民的买房动力。

1 U* F6 p0 W: L1 w8 F( K& [图：央行储户调查-收入、就业和物价预期
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8 z8 d+ I) }  i2 l数据来源：Wind，嵩山论市
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我之前也做过很多研究，我们现在的经济周期已经与过去不同，当各种经济指标的增长趋缓，甚至出现下行，地产资产作为同时具备收益性和流动性，又带有金融属性的资产，其隐含的价值明显下降。

! \2 \3 x1 Z9 C$ U" _, r; ^另外，中国的城镇化水平逐渐接近天花板，人口也已经连续两年负增长，这与邻国日本有些类似。伴随着日本人口的下降和生育率的走弱，日本整体的抚养比大大提升。叠加上90年代后日本经济泡沫破裂，整个日本青壮年的收入增速下降，家庭的支付压力也变大。在这种背景之下，生育率下降-人口增速下降-人口老龄化的恶性循环也会被强化。日本的老龄化程度已居世界第一，到2021年65岁以上人口占比接近30%。
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在这种背景下，未来青年、中年人群，抚养老人的压力也会增大，可用于购置房产的支出，在宏观层面会有明显下降。

2 k7 ]1 ^2 [0 U9 s3 V& o. e图：日本抚养比情况
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数据来源：Wind，嵩山论市
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②丨 超额储蓄有所缓解了吗？

, B, w, d, h5 G-　超额储蓄有所缓解，但是并未向楼市释放
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, k- _! ^0 ~* _4 D6 i/ r主持人：

  H  i0 X# p% v. U$ P　　嵩山论市之前讨论过，2022年中国累积了大概六到七万亿的超额储蓄。而从去年开始，市场一直期待超额储蓄得到释放，并流向楼市？从去年三四季度的央行储户调查报告，是否能看到超额储蓄变化的倾向？
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% m" x1 }2 P9 A& M- |从数据上看，超额储蓄累积的高峰是2022年。从2023年开始，居民的边际储蓄意愿得到缓解，整体上2023年到2024年一季度，当季居民存款的金额开始下降。

图：新增居民存款（当季）



数据来源：Wind，嵩山论市

这个数据在央行的调查报告中也得到了验证。2023年三季度，居民更多储蓄占比达到62，但是在四季度开始出现下降。但是与此同时，去年四季度相比于三季度，选择更多投资和预计未来三个月内买房的居民，也出现明显减少。具体详见下图。
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* U' K9 Z4 ]; S7 f1 `% ]图：央行储户调查-居民储蓄、投资和购房意愿变化
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$ ?; D% U$ T  c6 D* w数据来源：Wind，嵩山论市

也就是说，即使居民储蓄意愿平缓，超额储蓄情况开始缓解，但是并没有释放储蓄流向楼市，反而是消费行业有所收益。我们采用社会消费品零售总额的累计同比，以及三亚旅游收入月度累计同比数据，可以发现2023年明显好过2022年。具体详见下图。
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2 P6 d0 y- j3 b& g5 c图：社会零售品销售总额和三亚旅游收入累计同比
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: A* g9 P0 E/ |; B' Z: \  [, o数据来源：Wind，嵩山论市



③丨房价还要跌到什么时候？
9 O+ }" M( c$ v' t1 ?-　目前房价没有看到见底，改善言之尚早

9 |3 U  _/ g! J9 s, S" w: x1 L+ `主持人：

% B; d+ R5 t1 [  i3 r　　当前居民对房价一直比较担心，统计局70大中城市新建商品住房的价格同比下跌已经累计24个月，而房价的下跌，一方面影响需求端的买房行为，另一方面也影响存量住宅资产的估值，对银行、房地产公司的报表资产质量产生负面影响。通过央行的调查报告，我们是否能预判房价未来的趋势呢？究竟何时房价可以止跌？

5 Z1 ?* \: `/ g% F0 ^! m6 r7 l% w+ |最近有许多卖方分析师和自媒体，开始讨论整个地产市场的底部，特别是房价的底部在哪里。毕竟房价是地产资产的估值中枢，也体现了整个市场的供需表现。

8 i2 V( t& \4 Q! f# n图：央行储户调查报告-房价预期

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/ k6 u- m* [9 b数据来源：Wind，嵩山论市

" s2 F* y# T0 O' I5 n根据央行的调查数据，我们可以发现，在2023年一季度短暂的小阳春之后，居民对于房价的预期就在恶化，认为房价未来上涨的人群占比持续下降，而认为房价会继续下跌的人群，占比已经超过20%。
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- n* @" q- E) ?9 @5 B( C' J0 {从另外一个角度讲，2023年底到2024年一季度，不少购房者认为小阳春回归，特别是北京、上海、深圳等地二手房成交量回暖，也让市场恢复了一定的信心。

但是嵩山论市很早就进行过讨论，认为一季度二手房的回暖，是建立在“以价换量”的基础上，在房价没有修复的情况下，整个市场景气度提升也是无源之水。
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, n( m9 {: ~2 |" T图：统计局重点城市房价变化
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数据来源：Wind，嵩山论市

我们通过统计局70大中城市房价变化来看，2024年新房价格的增速急转直下，一二线城市的房价跌幅超过1%，而整体的房价，也已经连续24个月下跌。

7 J( G, c" ~: n( q5 L- f而市场上比较认可的第三方房价数据——冰山指数来看，2024年一季度的房价跌幅，已经超过2008、2014和2018年三轮周期底部，说明当前地产行业的情况已经刻不容缓，价格表现衰弱背后的，是需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力的集中体现。

图：冰山指数变化


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数据来源：冰山指数，嵩山论市
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8 [, M* d" ^3 ^/ x% V4 J④丨地产融资修复是否有赖于经济回暖？
-　地产公司贷款需求和银行投放意愿，都取决于经济整体水平

9 C4 W" k; b- T( `; M* N+ T9 O1 }主持人：

　　专家您一直认为，与其说“经济增长要靠地产修复”，不如说“地产销售改善有赖于经济回暖”。我们用这个思路去看地产融资，最近地产融资协调机制不断推进，但是房企违约风险还在持续爆发。您是怎么看待这组矛盾的？是否银行对地产业的投放意愿，也受经济预期的影响？
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我很早之前就有判断，在“经济靠地产”还是“地产靠经济”之间，一定是选择“地产靠经济”，本身地产行业虽然静态上仍然在宏观经济中占比不小，但是未来动态看，地产对于宏观经济的影响已经在减弱，而且在当前经济增长动能切换的背景下，地产很难为整体经济增长带来增量。
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, y" j- z8 Y. P5 b  |6 Y而其实银行端对经济的预期也是偏弱的，导致银行对于地产的投放意愿也在下降，特别是对于地产的开发贷领域，银行实际投放偏好仍然是很谨慎的。

) b$ @: y! f) `# ^& f我们可以从央行的银行调查数据中发现，银行的审批指数，在2023年下半年明显弱于2023年上半年，说明银行对于信贷投放的条件有所收紧。而调查结果显示，中国的房地产行业贷款需求，和中国银行业的景气指数，在同步下降。具体详见下图。
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图：央行调查报告-房地产贷款需求和银行经济预期

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& B' T* d6 J* X7 n6 f数据来源：Wind，嵩山论市

5 u6 X) A+ E! K/ p9 f! q正逢银行年报季，我们选择了六大行地产业务不良率的情况，发现除邮政储蓄银行以外，其他五大行的地产业务不良率均已经达到了5%左右。具体详见下表。

表：六大国有行地产业务不良贷款情况



3 y/ i% o% o# ?2 M8 f/ z数据来源：公示公告，嵩山论市
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7 E. n. s- f% J而后续的经济动能，更多将落在制造业上，整体上看央行调查报告中，制造业贷款需求，也和统计局数据的制造业固定资产投资的增速趋势相匹配。具体详见下图。

而央行调查报告中，对于整体实体经济的内需、外需订单和商品售价指数，也开始在2023年三季度之后有所好转。
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4 k; g  |* z4 Z8 n! D  ]6 y' p图：央行调查报告-实体经济趋势

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8 A6 b+ s5 E; p* S$ o; G数据来源：Wind，嵩山论市

8 p4 i6 E2 ]( p/ N* x3 [图：制造业投资和央行制造业贷款需求调查


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4 [  x# w5 q9 @& V' [; z数据来源：Wind，嵩山论市

9 |5 a/ H, \& P% Y, m⑤丨前期支持政策效果为何偏弱？
9 s) Y2 r" ~* d* u: `: @* i4 w6 L-　背后的利率驱动机制也弱化，传导机制受阻
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主持人：

& t! W7 F! @5 o0 ]( R$ p% M& {　　您的主业是通过地产视角切入，进行大类资产配置。而整体金融资产估值的中枢，就是利率。中国的银行间市场利率，是否对地产销售、融资有影响？地产支持政策的持续低效，是否一定程度上说明了我们的利率传导机制存在阻碍？
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: c- h, u# N# u0 o# z  V在我看来，实际上我们的贷款利率在最近一年多是明显降低的，但是贷款利率的下降，特别是传导至房贷利率、地产开发贷利率的下降，并没有对地产行业的销售和融资有明显改善。

/ j4 d; N* S/ k* t, _究其原因，在地产销售端，保交付、收入下降、预期房价下跌等因素，加大了买房者的观望情绪，让原本重要性较高的借贷成本，在买房决策中的重要性下降，从而降低了利率下降对地产销售的提振。
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! E1 l5 k0 M5 v% K) R8 w/ Q而对于地产融资端，利率下降并没有提升房地产贷款需求，更是因为大部分房地产公司，特别是民企地产公司，生产经营的正常节奏被打乱，而后续的还款来源缺乏保障，自身资产的价值中枢也不稳定。从某种角度上看，当前地产融资的问题很严重，房企的信用风险迟迟没有得到出清，房企的融资意愿和金融机构的投放意愿，都受行业基本面的制约，并不是降低利率就能提振地产融资。

( Z; H% M# x7 H图：5年期LPR变化和央行地产融资、销售调查
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/ U; H5 R; C3 B. d9 d% ~6 p* d数据来源：Wind，嵩山论市   
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4 U& q6 f2 g2 j) o) A2 |$ i利率调整相关政策的效果不佳。与之相对应的，去年调控放松，降低首付比例，放开认房不认贷，都没有带来地产行业销售提升，甚至去年下半年地产销售量价都出现了加速下滑。

本质上去年的调控放松，对于地产行业宏观层面，都是降低行业层面的首付比例。实际放松首付比例的政策，在疫情之前的地产周期里，都是十分有效的，我们可以发现只要首付比例略微下降，就能对地产销售增速带来明显改善。这里我们使用统计局数据中，地产开发资金来源中的“定金及预收款/（定金及预收款+个人按揭）”来估算实际新房销售中的首付比例，并探究下首付比例与销售增速和房价变化的关系。
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图：估算首付比例和房地产销售量、价
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数据来源：Wind，嵩山论市   
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我们可以从图中发现，紫色线的估算首付比例下降，就带动房价和销售增速同步提升，这组规律在疫情前是效果明显的，但是疫情之后，原本首付比例和销售、房价的反向关系，变成接近于同步的正向关系。这其中的差异很明显——疫情叠加地产信用风险之后，居民在地产端逐渐降低了加杠杆的意愿。

这也与央行调查报告中的信息相一致，目前地产行业仍然没有明显改善的迹象，最关键的问题就在于——居民、企业、银行对于经济、对于地产行业的预期都弱，也拖累了支持政策的效果。
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! R! H5 G5 m* f& |1 N非常感谢专家！央行的季度调查报告，覆盖居民、企业和银行，能十分生动地展现各类市场主体对宏观经济的微观感受，对我们的资产配置有很强的指导意义。按照当前的趋势，地产销售量和价的下行，还会持续，收入和就业的不乐观预期仍然阻碍地产回暖，但是整体经济修复的信号逐渐出现，制造业的表现。后续疏通货币政策和利率传导机制，才有可能恢复市场对地产行业的信心，推动整个行业触底反弹。
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% J, Q8 i7 Z9 Y% }" Z8 A来源：嵩山论市，本文已获授权，对原作者表示感谢！
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7 Y5 f& ?+ c1 N8 i/ Q4 g- w点击下图，了解详情↓

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