央行最新报告,透露了当下楼市真相

秋水相惜

作者：明源地产研究院
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) c& R2 F$ B, r1 Y近期，央行公布了2023年第三和第四季度的储户、银行家与企业家调查报告，披露了最新的市场判断，全面展示了居民、银行和企业对于宏观经济运行的微观感受。

+ k: m* k+ o7 I& M; k4 R9 {8 a从某种程度上看，央行的调查报告，对我们深入理解地产行业的边际趋势，有非常大的帮助，特别是居民对未来房价的预期，以及后续买房、储蓄、投资的倾向，更是对市场形势的边际变化有很明确的指示作用。
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我们邀请了嵩山论市的专家，为您从五大问题，剖析央行调查报告的内在线索，找到地产销售修复的难点，预判超额储蓄释放的效果，分析房价下跌的底部，并结合利率动力机制，深度解读地产融资的变化。

  Q8 d' \3 m7 e% b! P问答实录
  |/ X+ N  y# o  t# _& Z①丨地产销售为何难以修复？
  ?6 u" t! _9 q( \+ Y5 Z-　核心问题在于收入和就业预期不佳
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主持人：
' \& d! Y1 H2 f( H8 M/ a' d  o* S! ^8 i- X
, b' n2 ]8 z, a+ |& g　　近期央行公布了2023年第三和第四季度的调查报告，披露居民、企业和银行对于宏观经济的微观感受。而您作为地产行业专家，是否能从调查报告的结果中，找到地产修复的线索？当前地产行业销售回暖，难点在哪里？

7 O3 N2 p3 g) f3 R) \: E: S4 m在详细分析央行调查报告之前，我们先来看一个中指研究院的月度统计，关于当前民众为什么不买房。
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我们可以发现，排名最高的原因，就是担心未来还贷压力大，以及担心未来收入下降。即使去年以来LPR和房贷利率下限有多次下调，对于存量房贷利率也有所调整，但是买房和还贷的支出，在当前的经济环境下，仍然对潜在买房者形成压力。具体详见下图。
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6 @- Y6 y" \' D& j# i图：中指研究院“为什么不买房”原因调查
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数据来源：中指研究院，嵩山论市
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而我们看央行的储户调查报告。3月底央行一次性披露了去年三、四季度的调查结果，我们可以发现，2023年一季度对经济好转的预期，在二季度开始出现转折，在三四季度明显转弱。
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截止到去年年底，央行调查报告显示，中国居民部门对未来就业和收入的预期都在下降，而对于未来物价的预期反而在提高，尽管提高之后物价预期仍然在较弱的区间。

0 A8 J  p9 G$ n) b# ~0 T也就是说，在物价稳、收入降、就业难的预期下，自然是无法支撑后续居民的买房动力。
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# L5 u5 Y8 w; f. T2 n; {图：央行储户调查-收入、就业和物价预期
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数据来源：Wind，嵩山论市
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, e1 J' W+ k$ V; t我之前也做过很多研究，我们现在的经济周期已经与过去不同，当各种经济指标的增长趋缓，甚至出现下行，地产资产作为同时具备收益性和流动性，又带有金融属性的资产，其隐含的价值明显下降。

8 y% V: \0 I# P: _$ A. Z另外，中国的城镇化水平逐渐接近天花板，人口也已经连续两年负增长，这与邻国日本有些类似。伴随着日本人口的下降和生育率的走弱，日本整体的抚养比大大提升。叠加上90年代后日本经济泡沫破裂，整个日本青壮年的收入增速下降，家庭的支付压力也变大。在这种背景之下，生育率下降-人口增速下降-人口老龄化的恶性循环也会被强化。日本的老龄化程度已居世界第一，到2021年65岁以上人口占比接近30%。
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+ Q, ~3 {" l9 ?3 z$ r6 l在这种背景下，未来青年、中年人群，抚养老人的压力也会增大，可用于购置房产的支出，在宏观层面会有明显下降。

7 g2 b" v' S+ N. N+ H/ m+ o* V图：日本抚养比情况
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数据来源：Wind，嵩山论市

②丨 超额储蓄有所缓解了吗？
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-　超额储蓄有所缓解，但是并未向楼市释放

2 `* W5 q$ X# k7 S* ~: ^4 M" Z主持人：

+ o" y& D: {$ \  {　　嵩山论市之前讨论过，2022年中国累积了大概六到七万亿的超额储蓄。而从去年开始，市场一直期待超额储蓄得到释放，并流向楼市？从去年三四季度的央行储户调查报告，是否能看到超额储蓄变化的倾向？
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从数据上看，超额储蓄累积的高峰是2022年。从2023年开始，居民的边际储蓄意愿得到缓解，整体上2023年到2024年一季度，当季居民存款的金额开始下降。

图：新增居民存款（当季）

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数据来源：Wind，嵩山论市
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这个数据在央行的调查报告中也得到了验证。2023年三季度，居民更多储蓄占比达到62，但是在四季度开始出现下降。但是与此同时，去年四季度相比于三季度，选择更多投资和预计未来三个月内买房的居民，也出现明显减少。具体详见下图。

+ I4 K. K4 B1 |4 |2 R图：央行储户调查-居民储蓄、投资和购房意愿变化


   
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6 H! q# P" Q2 p. [数据来源：Wind，嵩山论市
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8 W# J+ s1 j1 w  r也就是说，即使居民储蓄意愿平缓，超额储蓄情况开始缓解，但是并没有释放储蓄流向楼市，反而是消费行业有所收益。我们采用社会消费品零售总额的累计同比，以及三亚旅游收入月度累计同比数据，可以发现2023年明显好过2022年。具体详见下图。

图：社会零售品销售总额和三亚旅游收入累计同比



: N% l9 V% @. T( u数据来源：Wind，嵩山论市
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1 f, }! x; {: s2 z1 f③丨房价还要跌到什么时候？
-　目前房价没有看到见底，改善言之尚早
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主持人：

! u6 T! O! I$ N9 N! v7 V　　当前居民对房价一直比较担心，统计局70大中城市新建商品住房的价格同比下跌已经累计24个月，而房价的下跌，一方面影响需求端的买房行为，另一方面也影响存量住宅资产的估值，对银行、房地产公司的报表资产质量产生负面影响。通过央行的调查报告，我们是否能预判房价未来的趋势呢？究竟何时房价可以止跌？

2 T+ B  T$ ^* x; T最近有许多卖方分析师和自媒体，开始讨论整个地产市场的底部，特别是房价的底部在哪里。毕竟房价是地产资产的估值中枢，也体现了整个市场的供需表现。
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图：央行储户调查报告-房价预期


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( }! U, s' ]6 X数据来源：Wind，嵩山论市

根据央行的调查数据，我们可以发现，在2023年一季度短暂的小阳春之后，居民对于房价的预期就在恶化，认为房价未来上涨的人群占比持续下降，而认为房价会继续下跌的人群，占比已经超过20%。
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) l. z1 ?: _4 |+ m5 r7 F7 b9 k从另外一个角度讲，2023年底到2024年一季度，不少购房者认为小阳春回归，特别是北京、上海、深圳等地二手房成交量回暖，也让市场恢复了一定的信心。

, J% l6 i7 v3 K  ~4 Y5 y但是嵩山论市很早就进行过讨论，认为一季度二手房的回暖，是建立在“以价换量”的基础上，在房价没有修复的情况下，整个市场景气度提升也是无源之水。

图：统计局重点城市房价变化



数据来源：Wind，嵩山论市

, o" l0 l  b0 C$ O- b' Y我们通过统计局70大中城市房价变化来看，2024年新房价格的增速急转直下，一二线城市的房价跌幅超过1%，而整体的房价，也已经连续24个月下跌。
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而市场上比较认可的第三方房价数据——冰山指数来看，2024年一季度的房价跌幅，已经超过2008、2014和2018年三轮周期底部，说明当前地产行业的情况已经刻不容缓，价格表现衰弱背后的，是需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力的集中体现。
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1 Y  V6 C+ p* S' N1 e图：冰山指数变化


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数据来源：冰山指数，嵩山论市

④丨地产融资修复是否有赖于经济回暖？
7 k# o" \4 v, u/ E+ `( J-　地产公司贷款需求和银行投放意愿，都取决于经济整体水平

- j6 s+ {9 ^8 U0 F主持人：

　　专家您一直认为，与其说“经济增长要靠地产修复”，不如说“地产销售改善有赖于经济回暖”。我们用这个思路去看地产融资，最近地产融资协调机制不断推进，但是房企违约风险还在持续爆发。您是怎么看待这组矛盾的？是否银行对地产业的投放意愿，也受经济预期的影响？

我很早之前就有判断，在“经济靠地产”还是“地产靠经济”之间，一定是选择“地产靠经济”，本身地产行业虽然静态上仍然在宏观经济中占比不小，但是未来动态看，地产对于宏观经济的影响已经在减弱，而且在当前经济增长动能切换的背景下，地产很难为整体经济增长带来增量。

而其实银行端对经济的预期也是偏弱的，导致银行对于地产的投放意愿也在下降，特别是对于地产的开发贷领域，银行实际投放偏好仍然是很谨慎的。

- U4 C% P4 T" `* r/ [我们可以从央行的银行调查数据中发现，银行的审批指数，在2023年下半年明显弱于2023年上半年，说明银行对于信贷投放的条件有所收紧。而调查结果显示，中国的房地产行业贷款需求，和中国银行业的景气指数，在同步下降。具体详见下图。
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图：央行调查报告-房地产贷款需求和银行经济预期
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数据来源：Wind，嵩山论市
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3 y7 E: U, M' {/ s5 I: {正逢银行年报季，我们选择了六大行地产业务不良率的情况，发现除邮政储蓄银行以外，其他五大行的地产业务不良率均已经达到了5%左右。具体详见下表。
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表：六大国有行地产业务不良贷款情况



数据来源：公示公告，嵩山论市
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; [4 ?9 J8 c1 p; H而后续的经济动能，更多将落在制造业上，整体上看央行调查报告中，制造业贷款需求，也和统计局数据的制造业固定资产投资的增速趋势相匹配。具体详见下图。
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而央行调查报告中，对于整体实体经济的内需、外需订单和商品售价指数，也开始在2023年三季度之后有所好转。
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图：央行调查报告-实体经济趋势


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! ~5 R: M2 p8 D0 G: B数据来源：Wind，嵩山论市
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  g; [3 D5 Q$ I3 p5 Z- l' }图：制造业投资和央行制造业贷款需求调查



. P- `' k3 Z8 t, F  ^3 M0 N! R数据来源：Wind，嵩山论市

: ]+ k  T4 R, e; m. r⑤丨前期支持政策效果为何偏弱？
) X4 I+ ~7 x) K: y-　背后的利率驱动机制也弱化，传导机制受阻
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主持人：
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, t% _/ M: B- Y% `4 F* q　　您的主业是通过地产视角切入，进行大类资产配置。而整体金融资产估值的中枢，就是利率。中国的银行间市场利率，是否对地产销售、融资有影响？地产支持政策的持续低效，是否一定程度上说明了我们的利率传导机制存在阻碍？

在我看来，实际上我们的贷款利率在最近一年多是明显降低的，但是贷款利率的下降，特别是传导至房贷利率、地产开发贷利率的下降，并没有对地产行业的销售和融资有明显改善。

1 Q7 F* W) F2 e  L( m究其原因，在地产销售端，保交付、收入下降、预期房价下跌等因素，加大了买房者的观望情绪，让原本重要性较高的借贷成本，在买房决策中的重要性下降，从而降低了利率下降对地产销售的提振。
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$ N' \7 t8 r  V# ^- Q+ k. f' q而对于地产融资端，利率下降并没有提升房地产贷款需求，更是因为大部分房地产公司，特别是民企地产公司，生产经营的正常节奏被打乱，而后续的还款来源缺乏保障，自身资产的价值中枢也不稳定。从某种角度上看，当前地产融资的问题很严重，房企的信用风险迟迟没有得到出清，房企的融资意愿和金融机构的投放意愿，都受行业基本面的制约，并不是降低利率就能提振地产融资。
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图：5年期LPR变化和央行地产融资、销售调查
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6 N3 v6 X7 x/ C7 W- e: U数据来源：Wind，嵩山论市   
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. w- `) G; q4 V( ]利率调整相关政策的效果不佳。与之相对应的，去年调控放松，降低首付比例，放开认房不认贷，都没有带来地产行业销售提升，甚至去年下半年地产销售量价都出现了加速下滑。

本质上去年的调控放松，对于地产行业宏观层面，都是降低行业层面的首付比例。实际放松首付比例的政策，在疫情之前的地产周期里，都是十分有效的，我们可以发现只要首付比例略微下降，就能对地产销售增速带来明显改善。这里我们使用统计局数据中，地产开发资金来源中的“定金及预收款/（定金及预收款+个人按揭）”来估算实际新房销售中的首付比例，并探究下首付比例与销售增速和房价变化的关系。
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) M# y# A" P" U5 {+ T! i图：估算首付比例和房地产销售量、价



数据来源：Wind，嵩山论市   

我们可以从图中发现，紫色线的估算首付比例下降，就带动房价和销售增速同步提升，这组规律在疫情前是效果明显的，但是疫情之后，原本首付比例和销售、房价的反向关系，变成接近于同步的正向关系。这其中的差异很明显——疫情叠加地产信用风险之后，居民在地产端逐渐降低了加杠杆的意愿。

, y* V' C( |( g, \这也与央行调查报告中的信息相一致，目前地产行业仍然没有明显改善的迹象，最关键的问题就在于——居民、企业、银行对于经济、对于地产行业的预期都弱，也拖累了支持政策的效果。



* K8 `$ z* L) m; e非常感谢专家！央行的季度调查报告，覆盖居民、企业和银行，能十分生动地展现各类市场主体对宏观经济的微观感受，对我们的资产配置有很强的指导意义。按照当前的趋势，地产销售量和价的下行，还会持续，收入和就业的不乐观预期仍然阻碍地产回暖，但是整体经济修复的信号逐渐出现，制造业的表现。后续疏通货币政策和利率传导机制，才有可能恢复市场对地产行业的信心，推动整个行业触底反弹。

- Q6 q( F  \( Q; v! d) F5 v, T来源：嵩山论市，本文已获授权，对原作者表示感谢！
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