央行最新报告,透露了当下楼市真相

秋水相惜

作者：明源地产研究院

近期，央行公布了2023年第三和第四季度的储户、银行家与企业家调查报告，披露了最新的市场判断，全面展示了居民、银行和企业对于宏观经济运行的微观感受。

从某种程度上看，央行的调查报告，对我们深入理解地产行业的边际趋势，有非常大的帮助，特别是居民对未来房价的预期，以及后续买房、储蓄、投资的倾向，更是对市场形势的边际变化有很明确的指示作用。
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* ]; ^- ?% C+ M/ {! Z- L0 d* e我们邀请了嵩山论市的专家，为您从五大问题，剖析央行调查报告的内在线索，找到地产销售修复的难点，预判超额储蓄释放的效果，分析房价下跌的底部，并结合利率动力机制，深度解读地产融资的变化。
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+ L7 @4 t% z% p, n, I: @8 T% q问答实录
①丨地产销售为何难以修复？
9 M; n) C$ g. ~9 y-　核心问题在于收入和就业预期不佳
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5 d4 `8 o- w  G7 r主持人：

9 `: W! z# d* L% O( q. R2 `6 ]　　近期央行公布了2023年第三和第四季度的调查报告，披露居民、企业和银行对于宏观经济的微观感受。而您作为地产行业专家，是否能从调查报告的结果中，找到地产修复的线索？当前地产行业销售回暖，难点在哪里？
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在详细分析央行调查报告之前，我们先来看一个中指研究院的月度统计，关于当前民众为什么不买房。
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我们可以发现，排名最高的原因，就是担心未来还贷压力大，以及担心未来收入下降。即使去年以来LPR和房贷利率下限有多次下调，对于存量房贷利率也有所调整，但是买房和还贷的支出，在当前的经济环境下，仍然对潜在买房者形成压力。具体详见下图。
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+ H( W6 K' r8 p' u1 l图：中指研究院“为什么不买房”原因调查
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) w5 ^* p6 [3 e! |" `数据来源：中指研究院，嵩山论市

  s9 \+ {( R3 A* T( `1 G5 @而我们看央行的储户调查报告。3月底央行一次性披露了去年三、四季度的调查结果，我们可以发现，2023年一季度对经济好转的预期，在二季度开始出现转折，在三四季度明显转弱。
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4 R5 i6 c/ N) Q! b截止到去年年底，央行调查报告显示，中国居民部门对未来就业和收入的预期都在下降，而对于未来物价的预期反而在提高，尽管提高之后物价预期仍然在较弱的区间。
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( f6 V5 d# K; i也就是说，在物价稳、收入降、就业难的预期下，自然是无法支撑后续居民的买房动力。

& V- ]2 C0 x% [& j4 Z图：央行储户调查-收入、就业和物价预期



数据来源：Wind，嵩山论市
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我之前也做过很多研究，我们现在的经济周期已经与过去不同，当各种经济指标的增长趋缓，甚至出现下行，地产资产作为同时具备收益性和流动性，又带有金融属性的资产，其隐含的价值明显下降。

- D( f# t0 h4 a" f" h6 x, `7 U; l另外，中国的城镇化水平逐渐接近天花板，人口也已经连续两年负增长，这与邻国日本有些类似。伴随着日本人口的下降和生育率的走弱，日本整体的抚养比大大提升。叠加上90年代后日本经济泡沫破裂，整个日本青壮年的收入增速下降，家庭的支付压力也变大。在这种背景之下，生育率下降-人口增速下降-人口老龄化的恶性循环也会被强化。日本的老龄化程度已居世界第一，到2021年65岁以上人口占比接近30%。
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在这种背景下，未来青年、中年人群，抚养老人的压力也会增大，可用于购置房产的支出，在宏观层面会有明显下降。
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图：日本抚养比情况



7 c7 |2 w. i. K7 V数据来源：Wind，嵩山论市
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②丨 超额储蓄有所缓解了吗？
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-　超额储蓄有所缓解，但是并未向楼市释放
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主持人：

　　嵩山论市之前讨论过，2022年中国累积了大概六到七万亿的超额储蓄。而从去年开始，市场一直期待超额储蓄得到释放，并流向楼市？从去年三四季度的央行储户调查报告，是否能看到超额储蓄变化的倾向？
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从数据上看，超额储蓄累积的高峰是2022年。从2023年开始，居民的边际储蓄意愿得到缓解，整体上2023年到2024年一季度，当季居民存款的金额开始下降。
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图：新增居民存款（当季）
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数据来源：Wind，嵩山论市
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这个数据在央行的调查报告中也得到了验证。2023年三季度，居民更多储蓄占比达到62，但是在四季度开始出现下降。但是与此同时，去年四季度相比于三季度，选择更多投资和预计未来三个月内买房的居民，也出现明显减少。具体详见下图。
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0 W, |0 ]$ F7 t8 @- Z0 }4 Y5 B8 Q图：央行储户调查-居民储蓄、投资和购房意愿变化

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) ?' [/ ]% z5 l& y9 a4 a% ~数据来源：Wind，嵩山论市
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也就是说，即使居民储蓄意愿平缓，超额储蓄情况开始缓解，但是并没有释放储蓄流向楼市，反而是消费行业有所收益。我们采用社会消费品零售总额的累计同比，以及三亚旅游收入月度累计同比数据，可以发现2023年明显好过2022年。具体详见下图。
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图：社会零售品销售总额和三亚旅游收入累计同比

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数据来源：Wind，嵩山论市
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③丨房价还要跌到什么时候？
-　目前房价没有看到见底，改善言之尚早
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/ y: T4 P; \9 E+ E% S9 s9 U主持人：
  M% P/ I5 @9 h+ T5 v5 ?( q' O
; O; _/ o8 r0 |+ G: {　　当前居民对房价一直比较担心，统计局70大中城市新建商品住房的价格同比下跌已经累计24个月，而房价的下跌，一方面影响需求端的买房行为，另一方面也影响存量住宅资产的估值，对银行、房地产公司的报表资产质量产生负面影响。通过央行的调查报告，我们是否能预判房价未来的趋势呢？究竟何时房价可以止跌？
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最近有许多卖方分析师和自媒体，开始讨论整个地产市场的底部，特别是房价的底部在哪里。毕竟房价是地产资产的估值中枢，也体现了整个市场的供需表现。
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) M9 f" }9 P; H: s+ w' c6 p图：央行储户调查报告-房价预期


  
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数据来源：Wind，嵩山论市

根据央行的调查数据，我们可以发现，在2023年一季度短暂的小阳春之后，居民对于房价的预期就在恶化，认为房价未来上涨的人群占比持续下降，而认为房价会继续下跌的人群，占比已经超过20%。

从另外一个角度讲，2023年底到2024年一季度，不少购房者认为小阳春回归，特别是北京、上海、深圳等地二手房成交量回暖，也让市场恢复了一定的信心。

! @. b. R: \- W- ]6 I; ^但是嵩山论市很早就进行过讨论，认为一季度二手房的回暖，是建立在“以价换量”的基础上，在房价没有修复的情况下，整个市场景气度提升也是无源之水。

, o8 r) v5 o2 z/ |3 ~9 b- r图：统计局重点城市房价变化
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. b, P+ R6 Y: ?7 k' q数据来源：Wind，嵩山论市
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我们通过统计局70大中城市房价变化来看，2024年新房价格的增速急转直下，一二线城市的房价跌幅超过1%，而整体的房价，也已经连续24个月下跌。

* I& \" `' F0 J* L而市场上比较认可的第三方房价数据——冰山指数来看，2024年一季度的房价跌幅，已经超过2008、2014和2018年三轮周期底部，说明当前地产行业的情况已经刻不容缓，价格表现衰弱背后的，是需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力的集中体现。

, u' L4 s9 m' ^3 t5 _  A2 `" I图：冰山指数变化



) T. T9 k$ N8 u1 j数据来源：冰山指数，嵩山论市
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④丨地产融资修复是否有赖于经济回暖？
2 k% o+ e; W, x& Q5 b9 o: b6 m-　地产公司贷款需求和银行投放意愿，都取决于经济整体水平

, ~) _* i8 Y7 n1 J9 `9 p  m( n主持人：
3 k; F. Z6 T# \8 o7 c
5 ~$ @8 i4 t7 F　　专家您一直认为，与其说“经济增长要靠地产修复”，不如说“地产销售改善有赖于经济回暖”。我们用这个思路去看地产融资，最近地产融资协调机制不断推进，但是房企违约风险还在持续爆发。您是怎么看待这组矛盾的？是否银行对地产业的投放意愿，也受经济预期的影响？

& D$ v9 U: }' g! C9 T我很早之前就有判断，在“经济靠地产”还是“地产靠经济”之间，一定是选择“地产靠经济”，本身地产行业虽然静态上仍然在宏观经济中占比不小，但是未来动态看，地产对于宏观经济的影响已经在减弱，而且在当前经济增长动能切换的背景下，地产很难为整体经济增长带来增量。

而其实银行端对经济的预期也是偏弱的，导致银行对于地产的投放意愿也在下降，特别是对于地产的开发贷领域，银行实际投放偏好仍然是很谨慎的。
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- r$ n8 x. S- ?: c我们可以从央行的银行调查数据中发现，银行的审批指数，在2023年下半年明显弱于2023年上半年，说明银行对于信贷投放的条件有所收紧。而调查结果显示，中国的房地产行业贷款需求，和中国银行业的景气指数，在同步下降。具体详见下图。

图：央行调查报告-房地产贷款需求和银行经济预期
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7 ]# k( P' a, w5 D数据来源：Wind，嵩山论市
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正逢银行年报季，我们选择了六大行地产业务不良率的情况，发现除邮政储蓄银行以外，其他五大行的地产业务不良率均已经达到了5%左右。具体详见下表。

* n" O) F% g& Y' `5 O表：六大国有行地产业务不良贷款情况


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数据来源：公示公告，嵩山论市

而后续的经济动能，更多将落在制造业上，整体上看央行调查报告中，制造业贷款需求，也和统计局数据的制造业固定资产投资的增速趋势相匹配。具体详见下图。
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而央行调查报告中，对于整体实体经济的内需、外需订单和商品售价指数，也开始在2023年三季度之后有所好转。

! P5 W, j4 `% x' F! O$ f. k图：央行调查报告-实体经济趋势
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8 o1 }/ K/ \8 }  M; j( j- A- k4 j数据来源：Wind，嵩山论市
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" ]) a& z/ t9 _2 h' ^* I图：制造业投资和央行制造业贷款需求调查

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数据来源：Wind，嵩山论市
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: k' k( N7 ?2 s⑤丨前期支持政策效果为何偏弱？
-　背后的利率驱动机制也弱化，传导机制受阻

2 Q$ P9 ]( ?) r4 {$ X主持人：
' i. i- a. M6 ?1 t3 k9 {
　　您的主业是通过地产视角切入，进行大类资产配置。而整体金融资产估值的中枢，就是利率。中国的银行间市场利率，是否对地产销售、融资有影响？地产支持政策的持续低效，是否一定程度上说明了我们的利率传导机制存在阻碍？

在我看来，实际上我们的贷款利率在最近一年多是明显降低的，但是贷款利率的下降，特别是传导至房贷利率、地产开发贷利率的下降，并没有对地产行业的销售和融资有明显改善。
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; L: }* T6 q8 @( L4 |+ a/ w究其原因，在地产销售端，保交付、收入下降、预期房价下跌等因素，加大了买房者的观望情绪，让原本重要性较高的借贷成本，在买房决策中的重要性下降，从而降低了利率下降对地产销售的提振。

而对于地产融资端，利率下降并没有提升房地产贷款需求，更是因为大部分房地产公司，特别是民企地产公司，生产经营的正常节奏被打乱，而后续的还款来源缺乏保障，自身资产的价值中枢也不稳定。从某种角度上看，当前地产融资的问题很严重，房企的信用风险迟迟没有得到出清，房企的融资意愿和金融机构的投放意愿，都受行业基本面的制约，并不是降低利率就能提振地产融资。
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! T& c3 d! @1 ~3 B4 W8 I& S9 l图：5年期LPR变化和央行地产融资、销售调查
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数据来源：Wind，嵩山论市   

1 O* w: i# W2 O2 k利率调整相关政策的效果不佳。与之相对应的，去年调控放松，降低首付比例，放开认房不认贷，都没有带来地产行业销售提升，甚至去年下半年地产销售量价都出现了加速下滑。
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. l3 ]4 R/ f8 p  i# _本质上去年的调控放松，对于地产行业宏观层面，都是降低行业层面的首付比例。实际放松首付比例的政策，在疫情之前的地产周期里，都是十分有效的，我们可以发现只要首付比例略微下降，就能对地产销售增速带来明显改善。这里我们使用统计局数据中，地产开发资金来源中的“定金及预收款/（定金及预收款+个人按揭）”来估算实际新房销售中的首付比例，并探究下首付比例与销售增速和房价变化的关系。
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- i2 R  s3 y$ b7 ]) |图：估算首付比例和房地产销售量、价
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2 j. Z7 F, p  y3 F9 G数据来源：Wind，嵩山论市   
9 t/ M- Q& B4 v
$ D+ {$ @+ _5 r3 S  H( D# c6 t我们可以从图中发现，紫色线的估算首付比例下降，就带动房价和销售增速同步提升，这组规律在疫情前是效果明显的，但是疫情之后，原本首付比例和销售、房价的反向关系，变成接近于同步的正向关系。这其中的差异很明显——疫情叠加地产信用风险之后，居民在地产端逐渐降低了加杠杆的意愿。
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这也与央行调查报告中的信息相一致，目前地产行业仍然没有明显改善的迹象，最关键的问题就在于——居民、企业、银行对于经济、对于地产行业的预期都弱，也拖累了支持政策的效果。



) u! b- [% F3 k2 ^非常感谢专家！央行的季度调查报告，覆盖居民、企业和银行，能十分生动地展现各类市场主体对宏观经济的微观感受，对我们的资产配置有很强的指导意义。按照当前的趋势，地产销售量和价的下行，还会持续，收入和就业的不乐观预期仍然阻碍地产回暖，但是整体经济修复的信号逐渐出现，制造业的表现。后续疏通货币政策和利率传导机制，才有可能恢复市场对地产行业的信心，推动整个行业触底反弹。

来源：嵩山论市，本文已获授权，对原作者表示感谢！
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